최정목 하나증권 연구원은 20일 보고서에서 "CJ가 향후 지배구조를 개편하며 올리브영의 기업공개(IPO)보다는 합병할 가능성이 높다고 판단했다"며 "이에 따라 그동안 올리브영에 적용했던 할인율을 낮추고 CJ의 목표주가를 상향했다"고 말했다.
CJ는 지난해 4분기 전년 대비 10% 늘어난 매출을 기록했지만, 시장 기대치에는 미치지 못했다. 영업이익률도 11%대로 하락했다.
다만 이는 인센티브 지급에 따른 계절성 영향이 컸고, 이를 제외한 영업이익률은 12.7~12.8% 수준일 것으로 봤다. 내국인 오프라인 매출 비중은 전 분기보다 줄었지만, 외국인 인바인드 매출이 11.4% 증가한 것에 주목했다.
올리브영의 4분기 영업이익은 1400억원 수준으로 추정했다. 순이익이 1331억원에 달했던 이유는 콜옵션 관련 파생상품 평가이익 영향으로 추정했다.
최근 올리브영은 신한SPC가 보유 중인 잔여지분 11.3%를 자사주 형태로 매입하기로 했다. 인수가격은 3850억원 수준일 것으로 예상된다.
이로써 외부 지분을 모두 회수하게 되고, 향후 지배구조 개편 진행 과정에서 CJ가 올리브영을 IPO하기 보다 합병 방식에 나설 가능성이 매우 높다고 판단했다.
최 연구원은 "IPO를 염두에 뒀다면 외부 지분을 굳이 내부화할 이유가 적고, 최근 주주가치 제고가 화두가 되면서 중복상장에 대한 비우호적인 사회 분위기가 커졌다"며 "IPO시 지분 처분을 통한 투자자금 회수와 이후 CJ 매입 전략에 오너 3세들의 세금 부담이 클 수밖에 없다"고 설명했따.
IPO 가능성이 사라지면서 CJ 주가의 하방 리스크도 제한됐다는 평가다. 과거 중복 상장이 모회사 할인 요인으로 작용하며 주가가 부진했던 사례가 많았는데, 리스크가 해소되며 목표주가도 기존 14만원에서 18만원으로 높였다.
최 연구원은 "현재 수익성을 감안하면 올리브영의 기업가치는 최소 6~7조원 이상으로 추정된다"며 "51.2% 지분을 보유 중인 CJ의 올리브영 지분 가치는 최소 3조원 이상"이라고 말했다.
이어 "올리브영의 가치는 결국 CJ 주가에 반영될 수밖에 없고, 합병 후 올리브영의 배당재원이 모두 CJ의 배당재원으로 쓰인다는 점에서 배당매력도 부각될 수 있다"고 덧붙였다.
김남석기자 kns@dt.co.kr
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